2019年以来，中国宏观经济运行在内外复杂形势下实现稳中有进。从目前情况看，由于各方面政策运用得当，加之中国经济本身的回旋空间和韧性，完成全年经济工作目标应可预期。但毋庸讳言，中国经济长期存在的一些结构性问题，在外需承压、内需弱势的背景下，可能进一步凸显。

面临外需承压且中短期内难以改观的现实环境，以及投资对经济拉动效能的减弱，深化改革、扩大开放，提升各项资源的配置效率，以真正提升全要素生产率，激发经济内生增长的活力，可能是未来政策的重点。其中，如何通过深化金融供给侧结构性改革，提升金融资源配置效率，以满足新经济时代资源配置、居民资产风险收益跨期配置、以及市场化经济价值连续评估的需求则成为重中之重。

社会融资数据呈现的真实图景

从各分项对社融增长的拉动作用看，企业长期融资动能仍然较弱。近期社融数据中企业短期贷款和企业债券的拉动作用出现反弹，企业长期贷款拉动作用继续下行，显示企业长期融资动力不足，实体经济中长期投融资需求不振。而短期债务融资将使得企业难以进行长期投资安排，对于可持续的经济增长而言，难言积极，只是满足了企业短期资金周转需求。

企业中长期信贷为何不振，关键根源在于预期投资回报的低迷。从2018年年报所披露的上市公司分行业平均股权收益率(ROE)来看，非金融行业中，除去餐饮、食品饮料、房地产、家电以及医药等行业外，ROE相对较高的行业是钢铁、煤炭、化工、建筑、建材等，高于计算机、通信、电子元件等高科技行业。换言之，多数朝阳产业的预期投资回报低于传统产业，而传统产业有许多是属于政策并非大力支持的两高一剩行业。因此，在此背景下，企业难以产生强劲的长期融资需求;金融机构对未来的预期以及风险偏好仍然偏谨慎;制造业投资增速回落，实体经济的长期投资不振就不难理解了。

提升实体企业预期投资回报关键在于通过提高资源配置效率，减轻企业成本负担。当前，企业成本负担主要可以分解为以下四类：一是制度性成本，主要指因为资源配置的非市场化所造成的成本负担增加;二是人工成本，主要是指国家整体跨越刘易斯拐点之后，叠加严格的劳工权益保护导致的用工成本负担增加;三是税费成本，主要是指企业在经营中所面临的各项税费支出带来的成本负担;四是还本付息支出。提振实体企业预期投资回报率，激发经济增长的内生动力，关键在于如何从以上四个方面减轻企业成本负担。

金融供给侧结构性改革是国家下一步发展的关键。人口红利的逐渐消失，使得人工成本既非宏观政策所能很有效降低、也非当前为企业降成本的重点所在;而通过大力减税降费，总体看企业的税费成本已经并非造成企业成本高企困扰的首要因素。那么，当前政策所应关注的重点就在于如何通过进一步深化改革，切实降低企业的制度性成本，及其衍生出来的企业因滚动借贷所产生的沉重还本付息压力。其中，金融供给侧结构性市场化改革便是相关改革的重中之重。

建立以现代资本市场为核心的资源配置体系

我国实体经济当前严重依赖债务融资，尤其是银行信贷融资的增长扩张模式有长期的历史因素，但金融资源配置行政化、金融资源配置双轨制所带来的资源低效配置后果日益不容忽视。金融资源的低效配置，进一步导致了实体经济，特别是民营经济、中小微企业部门投资、创新活力受到抑制。实际上金融资源的配置模式和效率直接或间接影响前文所述企业四大成本，而制度性成本与还本付息成本这两大项也正是当前我国企业成本构成的关键所在。

目前，以银行金融为主体的间接金融模式已经不能全面、有效地承担起社会融资的需求。中国经济发展已经进入新时代，在此背景下迫切需要发展多层次资本市场来为实体经济乃至地方政府提供市场化的金融资源配置来源。

同时，在融资功能之外，资本市场对资产进行市场化定价与跨期风险收益配置的功能对于激发实体经济活力和分散金融风险也至关重要。除配置金融资源之外，资本市场最重要功能之一是对未来现金流作出风险定价，把创业者带来的未来收入预期转换成今天的价值当量和可变现的财富。进而以此产生强烈的社会示范效应，鼓励更多人去创业创新，提升整个社会的创新速度与发展速度。

此外，随着中国经济的发展，中产阶层正在不断扩大(目前估计已超过4亿人，未来有望超越6亿人以上)，居民跨期配置资产的需求正在日益增强。一个法制、高效与透明的金融市场，一方面可以使居民将储蓄资金投资于各种人身和财产保险、养老基金、企业年金、信托计划和共同基金，重新安排自己的理财组合，更好地配置风险结构;另一方面，投资者有机会通过购买相关上市企业的股票，以持有股权的方式分享企业增长扩张的好处，投资人通过投资标的的信息披露和定价机制，选择投什么?投多少?投多久?做出与自身风险承担能力相匹配的投资决策。尤其是一些科技创新的企业，本身风险就很大，股权投资是最好的投资方式。。资本市场为企业和社会提供重新配置资产和风险的手段，让人们更好地规避自家未来的收入风险与消费结构，提升社会的整体福利与幸福水平。

最后，资本市场可以为整个经济和社会提供市场化的连续价值评估信号。股市、债市通过连续交易让股价实时反映相关信息，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值，而哪些行业前景不佳、风险堪忧。尽管创业投资、私募股权投资、房地产投资等等并非与股市直接相关，但所有这些投资与创业的选择都间接受股市发出的信号所影响。这正是资本市场的另一重要角色，经济发展的晴雨表功能。

因此，激发经济运营的内生动力与活力，深化金融供给侧改革的关键在于大力发展资本市场，这也是中国应对现在及未来一个时期复杂形势的关键。

中国金融供给侧结构性改革的核心基石

资本市场目前仍然存在的诸多乱象，究其根源在于以发行定价机制为核心的一系列基础制度的失灵和扭曲一直没有根本扭转。对照成熟市场的相关经验，目前我国资本市场包括交易机制在内的配套制度建设距离运行良好的市场机制体系还有较大差距。利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础制度进行大胆改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。

一是明确资本市场的市场属性。所谓市场属性，即一个市场应该为所有参与者提供一个以法制与信用为基础，有规矩有秩序的交易场所，市场必须受到严格规则的约束与治理。这个市场必须有充分的流动性、有充足的产品或者说标的、工具可供投资者选择，以促使交易标的价格能够在充分的交易过程中及时、有效与真实地反映出相关信息。通过充分的交易，市场进一步地将会实现对资源的有效配置，以及对风险的有效分散。总之，我们的一切体制机制设计都必须体现以法制维护市场公开、公平与公正的三公原则。

二是加快资本市场法制建设进程。世界发达经济体的成熟市场，特别是美国市场，无论哪一个环节的运作，无不依赖于严格的法制基础。无论是上市审核，还是信息披露;无论是向上层市场升级转板还是摘牌、降级乃至退市;无论是事前投资者尽职调查还是事中投资者保护与事后的相关救济机制，无一处细节不是有着充分、详尽与统一的法律法规基础，乃至于申报表格的规制，其法制精神的统一贯彻令市场所有参与者，以及监管者都能实现真正的责权利统一，既没有责任缺位，也没有过度承担义务的责任越位，整个市场形同运转良好的精巧机器高效运转。

为何法制对于资本市场建设的成功如此重要?主要源于资本市场交易与间接金融交易体现了完全不同的信用关系。以银行信贷为核心的间接金融并不使得资金供需双方产生直接信用关系，而是通过银行这一资金中介来配置金融资源。资本市场则不同，通过一整套高效精巧的风险收益定价与跨期配置机制，资金供需双方建立起股权或者债权的直接信用关联。这使得基于严格法制的产权确认与保护机制天然成为资本市场建设的核心基石不可或缺。可以说没有现代法制就没有产权的合理确认和保护，也就没有成功的资本市场。

当然，海外市场特别是美国市场经过百年发展沉淀，其法制基础的完善有其历史发展的原因。我国资本市场毕竟还属于“新兴市场”，体制机制建设需要时间和经验不断完善。但我们认为金融市场的运作有其必然规律，既然有成熟市场的成功经验，我们在法制建设方面就应当以更高标准与要求加以努力，这也符合党的十八届三中全会以来，全面建设法治国家的内涵要义。应当以法制确立市场信用，以法制维护交易秩序，令守法者、守信者赢，令违法者、失信者败。

三是加快全面推进证券发行注册制改革、明确注册制“形式重于实质”的原则。海外以美国市场为代表，实行的是证券发行的注册制，但注册制同样需要审核。事实上，美国与香港市场对于证券的公开发行有着完备、成熟的一整套对上市企业的审核、聆讯与反馈机制，以此令上市企业在公开发行证券之前，充分披露自身盈利能力、现金流、股东权益、流动性、公司治理等方面的真实信息供市场观察和研判，整个审核、聆讯程序也正是促使上市企业不断提升合规经营的公司治理水平的过程。

既然如此，成熟市场的注册制与我国目前的发行审批制度差别在何处呢?关键在于成熟市场如美国市场监管机构从SEC到交易所都以法制规则为基础，信奉市场自由原则，其审核本质上是“形式重于实质”。美国监管机构始终认为，只要企业依据法规充分披露了必要信息，且依据其所披露的信息达到了交易所相关上市标准，则监管部门无权禁止一种证券的发行。对于符合资质的适当投资者，应该自主识别和判断标的的质地和盈利能力，并为自己的投资决策承担风险，此种风险不应经由严格的发行审批被转嫁于监管部门承担。交易的流动性和市场价格的波动性本身就是价格的发现和风险的释放过程。

我们认为，以建设科创板为先导的金融供给侧结构性改革，既然定位于有效地为实体经济服务，则应当在试点注册制过程中充分考虑法制前提下的“形式重于实质”原则，恰当地利用市场分层机制，使得尽可能多的科技创新企业，特别是初创中小企业能够切实地从资本市场获得有效的融资服务，纾解融资难、融资贵的老大难问题。同时也保证资本市场拥有充足的可供交易的标的，令我们的市场得以行稳致远、蓬勃发展。

四是信息披露应当在法制规范下真实、完整、及时、可核查。所谓法律规制在于每一项信息披露，从公司财务信息到市场参与者本身的信息备案都有法可依，上市公司与市场参与者依法提供格式化的申报材料对应于披露的详尽信息对市场公开呈现，以供广大市场参与者与监管部门随时可据备案内容进行核查。同时，信息披露贯穿所有市场参与者进行交易的事前、事中与事后各交易环节，一旦发生依法需披露、应披露的事项，均需及时向监管部门及市场进行披露。对于应披露但未披露，或者蓄意隐瞒、提供不实信息的市场主体应依法严格予以惩治。

五是充分明确监管部门的主要职责是维护市场秩序。市场的公开、公平与公正原则是一切机制设计于交易活动的根本基础。监管部门的主要职责就在于维护市场的三公原则，及确保依据该原则所制定的一切相关法律法规得以始终严肃地贯彻执行。长期以来，我们对于监管部门的认识有多重身份认定的倾向，行业发展、发行审批、市场管理及投资者保护似乎都是监管部门的职责所在。其实，通过观察成熟市场我们发现，监管部门的根本职责其实就是依法维护市场秩序，比如督导市场参与主体及时充分地披露必要信息。依法惩治违法市场法规的主体责任人，监管部门通过对市场信息的充分把握及有力执法，实现对市场的有效管理，也进而达成发展市场、提升市场效率与保护投资者的目标。

特别需要指出的是，依法督导有效及时的信息披露是成熟市场监管部门用以规范上市企业公司治理与维护市场秩序的主要工具，以投资者事前信息备案(尽职调查)为例，监管部门一旦在事前对所有参与市场交易的投资者的职业、财务状况、资金来源、交易席位等等信息全面了解，就可以使得投资人在参与市场过程中潜在的一些关联交易有据可查。从而及时发现一些内幕人的不当行为，震慑不法之徒。在交易过程中，通过及时督导市场主体披露信息，落实后手交易等原则，依法维护交易过程的公平、公正，维护市场的效率与秩序。

六、是以科学的交易机制设计保障市场的流动性。对于一个市场而言，流动性的重要无论如何强调也不为过，甚至可以说是市场建设成败的关键。如何维护市场的流动性，首先就是要在监管部门督导下进行充分、及时且有效的信息披露与备案之后，对于上市企业与投资者的准入门槛不宜过高，可以恰当运用市场分层机制，分化上市企业与不同资质的投资者，但不应轻易以过高门槛将上市企业与投资者拒之门外，否则市场流动性将成无本之木、无源之水。因此，必须充分考虑以一系列科学的体制机制设计，如合理优化的做市商制度等，保障市场的流动性，实现市场在充分交易基础上的价格发现与资源配置功能。

七、以利率市场化改革为先导，推进债券市场建设深化。当前，对比发达市场国家债券市场占经济总量的比例，我国债市还有很大的发展空间。具体而言，则体现出品种较少、期限结构不尽完善(短期债券较多而长期、超长期债券较少)，有效信用评级缺失、违约处置不畅等问题。从根本上说，由于利率双轨制的存在，导致债券难以基于市场利率进行真正的风险定价。因此，以利率为核心的金融要素资源配置必须尽快市场化。回顾2018年，我们看到了国企和民企、大型企业与民营企业经营状况的显著分化，这种分化主要原因来自于融资成本的区别，而成本之中债务融资工具的利息支出是一个关键。民营企业、中小企业已经为高昂的债务利息支出拖累到了资产负债表衰退的境地。因此，坚定不移推进利率市场化，进而推进债券市场建设深化是运用市场化手段满足企业与地方政府融资需求的重要途径。

八、在资本市场建设过程中对国际化予以通盘考虑。成熟市场相关体制机制设计，比如发行制度、转板与退市标准、信息披露制度与具体标准、交易机制设计与交易秩序维护等方面的确有其可取之处。这些体制机制设计的优点也是相关发达经济体在长期历史实践中，累积诸多经验教训的基础上提炼形成的市场建设丰硕成果。我们在建设现代资本市场的过程中，不妨就将未来市场基础制度与国际标准对接予以通盘考虑。这将极大有利于提升我国金融市场与市场参与者，包括监管机构、上市企业和投资者的专业性、经营绩效与国际化水平，改善上市企业公司治理，以为我国金融市场的全面国际化奠定坚实的制度基础。

在借鉴成熟市场过往长期实践而形成的有益经验的基础上，通过周密的可行性论证与调查研究，对基础机制进行优化设计，我国资本市场的改革发展必然能探索出一条有益的道路。通过明确资本市场的市场属性;加快资本市场法制建设进程;加快全面推进证券发行注册制改革;构建充分、及时、可核查的信息披露机制;充分明确监管部门维护市场秩序的主要职责;通过科学的交易机制设计保障市场的流动性;以利率市场化改革为先导，强化多层次债券市场建设;进一步扩大市场开放、确立发展国际化现代资本市场的发展战略，为我国实体经济的长期可持续发展奠定坚实的金融制度基础，而理顺这些金融基础制度安排也正是金融供给侧结构性改革的核心基石。我们相信，唯有通过对一系列基础制度安排进行深化改革，优化金融体系的制度供给，才能最终改善我国金融体系的资源配置效率，激发我国经济在新时代进一步可持续发展的潜力与活力，为中国应对现在及未来一个时期一切复杂局面奠定坚实的金融基础设施。

(作者刘锋为中国银河证券首席经济学家、研究院院长 ;作者张宸为中国银河证券研究院宏观研究员)